“现在(zài)的(de)房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民(mín)营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年开发环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据充分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的(de)是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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