来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tu吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别ī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价(jià)上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率在下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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