分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股strong>

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计(jì)未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板