平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yó72小时是几天，72小时是几天几夜u)价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jī72小时是几天，72小时是几天几夜n)环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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