平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政025是哪里的区号，025是哪里的区号查询府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅025是哪里的区号，025是哪里的区号查询略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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