《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉(电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历(lì)了(le)过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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