来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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