《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰>。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可(kě)以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。