分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验(yàn八千米多少公里)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)八千米多少公里一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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