核心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的(de)持(chí)续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继续改善。一则(zé)，上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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