“现(xiàn)在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号)较好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高(gāo)到(dào)一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛(sài)道(dào)的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号“行业里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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