“现在的(de)房(fáng)地产很难再(zài)出现像过(guò)去(qù)十年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投(tóu)资者的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的的，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的(de)资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之(zhī安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的)后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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