分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡(文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求dàng)走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

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