文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng元首制的实质是什么，元首制的内容)业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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