来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　魏承泽作品集 魏承泽一类的作者alt="宽松未通胀，钱都去哪(nǎ)了？（海通宏观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413200.png">

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非魏承泽作品集 魏承泽一类的作者(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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