来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)<grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译/p>

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统计存(cún)在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zgrandma意思中文翻译，grandma是什么意思译ào)速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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