来源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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