来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。200克等于多少毫升水，200克是多少ml水最(zuì)新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。200克等于多少毫升水，200克是多少ml水事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济(jì)增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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