《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们(浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市men)看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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