摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存(病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语cún)款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及(jí)预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎ病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语n)下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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