主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输(shū)入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策(cè)持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn娜能组成什么词，娜字能组什么词语)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下(xià)游娜能组成什么词，娜字能组什么词语面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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