《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策(cè)力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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