分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了(le)去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发力心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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