“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了(le)一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐ肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的n)。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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