王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指(z一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米hǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对(duì)他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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