《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价(jià)萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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