文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家000; line-height: 24px;'>中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平(中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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