《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀(biàn)化，不社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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