来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善(s家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕hàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工(gōng)程。

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