文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资(z粤西是指什么地方ī)者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收(粤西是指什么地方shōu)紧。

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