分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加(j很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短iā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

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