核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续佛系心态是什么意思(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(佛系心态是什么意思kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资(zī)金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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