平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没(méi)有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4张学良多高，少帅张学良多高月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jià张学良多高，少帅张学良多高n)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币张学良多高，少帅张学良多高紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 张学良多高，少帅张学良多高