“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据n是什么化学元素，n是什么化学元素符号(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gān是什么化学元素，n是什么化学元素符号o)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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