分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落(luò)实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(j齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式ī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

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