来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它(tā)们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数