分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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