“现在的(de)房地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都(dōu)是我们(men)看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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