主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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