核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(50g是几两 50g是一两吗xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国50g是几两 50g是一两吗内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期和50g是几两 50g是一两吗购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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