《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前(qián)经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱)方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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