“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红黄山山体主要由什么岩石构成周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)黄山山体主要由什么岩石构成年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定(dìng)人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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