分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(pi殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地ào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地)去年(nián)末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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