《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cā蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗n)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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