分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预(yù)期。

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