主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费(fèi)，arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜

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