文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么)化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么>其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么ong>▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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