核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持(chí)续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前(qián)翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失(shī)业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门(mén)向企业部门(mén)的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会(huì)继翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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