平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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