“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企HBC路由器能用WiFi吗业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的(de)两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主HBC路由器能用WiFi吗要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱(qián)HBC路由器能用WiFi吗很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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